|
|
|
Глава 3
ЭКОНОМИЧЕСКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
И НАЗНАЧЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ
ИНВЕСТИЦИЙ
3.1. РОЛЬ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В МОБИЛИЗАЦИИ
И РАСПРЕДЕЛЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ РЕСУРСОВ ПРЕДПРИЯТИЙ
В условиях товарного (рыночного) хозяйства бесперебойное формирование финансовых ресурсов, а также их эффективное использование достигается с помощью финансового рынка. Он представляет собой форму организации движения денежных средств в народном хозяйстве и функционирует в виде рынка ценных бумаг и рынка ссудного капитала.
Объективной предпосылкой функционирования финансового рынка является несовпадение потребностей в финансовых ресурсах у хозяйствующих субъектов с наличием источников покрытия данных потребностей. На практике свободные денежные средства могут быть в наличии у одних владельцев (собственников), а инвестиционные потребности возникают у других субъектов рынка.
Для мобилизации временно свободных денежных средств и рационального их использования и предназначен финансовый рынок. Его функциональное назначение заключается в посредничестве движению денежных ресурсов от их владельцев к пользователям.
Владельцами выступают юридические лица и граждане, накапливающие у себя денежные средства для последующего инвестирования в финансовые и капитальные активы. Частные лица (домашние хозяйства) осуществляют вложения своих сбережений либо непосредственно (индивидуальным способом), либо через финансовых посредников (финансово-кредитные институты).
В роли заемщиков выступают хозяйствующие субъекты, вкладывающие полученные с финансового рынка денежные средства в различные объекты предпринимательской деятельности (например, расширение производства товаров и услуг в недвижимость) с целью извлечения дополнительного дохода (прибыли).
Функционирование финансового рынка неразрывно связано с наличием в народном хозяйстве реальных собственников, обладающих реальной хозяйственной самостоятельностью и ответственностью за результаты финансовой деятельности.
Только такие независимые собственники способны заключать на финансовом рынке коммерческие сделки и предъявлять спрос на фондовые ценности в обмен на деньги.
Большинство зарубежных и отечественных ученых-экономистов, определяя экономическую природу финансового рынка, исходят из целевого назначения выполняемых им функций.
Так, Ван Хорн отмечал: «Назначение финансовых рынков - эффективное распределение накоплений между конечными потребителями». Экономика могла бы процветать и без финансовых рынков, если бы одни и те же хозяйствующие субъекты сберегали средства и мобилизовали капитал для ее развития. Однако в современном хозяйстве субъекты рынка, занимающиеся преимущественно мобилизацией капитала, используют для инвестиций в реальные активы больше средств, чем сберегают. С другой стороны, домашние хозяйства накапливают больше средств, чем расходуют на цели потребления.
Следовательно, чем выше разрыв между объемами предлагаемых инвестиций и сбережений, тем актуальнее необходимость существования эффективного финансового рынка для распределения сбережений между конечными потребителями. Согласование интересов конечного инвестора и конечного владельца денежных средств осуществляется оптимальным образом и с минимальными затратами на финансовом рынке. Эффективный финансовый рынок абсолютно необходим для обеспечения адекватного объема свободного капитала и поддержания экономического роста государства. При отсутствии финансовых активов, кроме наличных денежных средств, субъекты рынка могли бы инвестировать не больше, чем накоплено, поэтому их финансовая активность оказалась бы ограниченной. Если же размер намечаемых реальных инвестиций превышает сумму текущих сбережений, то субъекты рынка вынуждены были бы отложить их осуществление до накопления необходимых денежных средств. Вследствие отсутствия финансирования хозяйствующим субъектам (предприятиям и корпорациям), не располагающим достаточным капиталом, пришлось отложить или отказаться от реализации многих высокодоходных проектов. Данная ситуация характерна для экономики России, отличающейся острым дефицитом инвестиционных ресурсов для вложения их в капитальные активы (здания, сооружения, оборудование и т. д.).
В переводной и отечественной экономической литературе можно встретить различные определения финансового рынка. Так, Л. Д. Гитман и М. Д. Джонк трактуют финансовые рынки как «механизм, объединяющий тех, кто предлагает финансовые ресурсы тем, кто их ищет для заключения сделок, как правило, при помощи посредников, таких как фондовые биржи». Под финансовым рынком они понимают только рынок акций, облигаций и опционов. Их общей особенностью является то, что цена каждого финансового инструмента в любой момент находится в точке равновесия спроса и предложения. По мере появления новой информации о доходности риска, инфляции, событиях в мире и т. д. изменения в соотношении спроса и предложения приводят к образованию нового равновесия или новой рыночной цены на финансовые инструменты.
М. Ю. Алексеев полагает, что «рынок, обеспечивающий распределение денежных средств между участниками экономических отношений, называется финансовым рынком». Автор правильно отмечает, что понятие финансового рынка является весьма широким, поскольку охватывает не только традиционные финансовые, но и многообразные формы кредитных отношений. М. Ю. Алексеев признает только два сегмента финансового рынка - рынок банковских кредитов и ценных бумаг.
И. С. Меньшиков дает более краткое и прагматичное определение данному термину: «Финансовый рынок - это организованная торговля ценными бумагами». Тогда неясно, куда отнести неорганизованную торговлю фондовыми инструментами на внебиржевом рынке.
Е. В. Михайлова рассматривает финансовый рынок в двух аспектах: теоретическом и практическом. «С политико-экономических позиций финансовый рынок представляет собой сферу реализации экономических отношений, выраженных финансовым капиталом, сферу проявления отдельных сторон финансового капитала. С практической точки зрения финансовый рынок означает операции с ценными бумагами. Таким образом, территориально финансовый рынок может охватывать страну, регион или мир в целом».
Наиболее полное определение представлено В. С. Торкановским: «Финансовый рынок - это совокупность всех денежных ресурсов, находящихся в постоянном движении, распределении или перераспредёлёнии, меняющихся под влиянием спроса и предложения на эти ресурсы со стороны различных субъектов экономики».
При этом В. С Торкановский выделяет три наиболее важных сегмента финансового рынка:
1.рынок находящихся в обращении наличных денег и выполняющих аналогичные функции краткосрочных платежных средств (векселей, чеков и т. д.) - денежный рынок;
2.рынок ссудного капитала, т. е. кратко- и долгосрочных банковских кредитов;
3.рынок ценных бумаг - фондовый рынок.
Следует полагать, что последний из них и является собственно финансовым рынком в более узком его понимании. Поэтому финансовый рынок представляет собой совокупность финансовых ; институтов, направляющих поток денежных средств от владельцев (собственников) к заемщикам с помощью фондовых инструментов (ценных бумаг).
Финансовый рынок многообразен, но предмет купли-продажи - это деньги, предоставляемые в пользование в различных формах. На фондовом рынке функционируют финансовые (портфельные) инвестиции, предназначенные для приобретения ценных бумаг. Состав финансового рынка в России представлен в табл. 3.1.
Экономическая природа финансового рынка наиболее полно раскрывается в его функциях:
1.реализация стоимости и потребительной стоимости, заключенной в финансовых активах;
2.организация процесса доведения финансовых активов до потребителей (вкладчиков и покупателей);
3.финансовое обеспечение процесса инвестирования (вложения капитала);
4.воздействие на денежное обращение в стране.
В процессе выполнения финансовым рынком первой функции происходит движение стоимости валового внутреннего продукта (ВВП), которое выражается через обмен: деньги обмениваются на финансовые активы.
Таблица 3.1
Схема классификации финансового рынка по определяющим его признакам
Процесс инвестирования в финансовые активы можно выразить формулой:
Акции(Г1) Облигации(Г2)
И-д фа-Д1 (10)
Депозиты(Г3) Прочие финансовые активы(Г4)Здесь И - инвестиции; Д фа - денежное выражение инвестиций, вложенные финансовые активы (акции, облигации), паи, займы и др; Г1, Г2, ГЗ, Г4 - норма доходности соответствующих финансовых активов, %; Д1- доход от финансовых активов в форме дивидендов, процентов и т.д.
Завершение процесса такого обмена означает законченность, акта реализации стоимости, заключенной в финансовом инструменте, и общественное признание его потребительной стоимости, произведенной и выраженной в данном активе. Реализация финансовых активов означает возмещение первоначальных инвестиций и получение инвестором дополнительного дохода в форме прибыли.
Вторая функция финансового рынка заключается в организации процесса доведения финансовых активов до потребителя. Эта функция выражается через создание сети различных институтов по реализации ценных бумаг: банков, фондовых бирж, страховых инвестиционных компаний и фондов. Назначение этих институтов заключается в создании приемлемых условий для обмена денежных средств инвесторов (покупателей) на интересующие их финансовые активы.
Содержание третьей функции финансового рынка состоит в аккумулировании денежных ресурсов у инвесторов (вкладчиков) для приобретения финансовых активов. Процесс сбережения финансовых ресурсов включает в себя как накопление собственного капитала, так и взятие его взаймы (в форме ссуды), внаем (инвестиционный селенг).
Содержанием четвертой функции является создание с помощью финансового рынка необходимых условий для непрерывного движения денег в процессе совершения платежей (вместо бартерного обмена и взаимозачетов) и регулирование денежной массы в обращении. Через данную функцию осуществляется реализация на финансовом рынке денежной политики государства (посредством отвлечения части денежной массы из обращения и вложения ее в ценные бумаги). До недавнего времени (до 17.08.1998) такую политику осуществлял Центральный банк России путем операций купли и продажи на фондовом рынке государственных ценных бумаг (через уполномоченные коммерческие банки). От устойчивости денежного обращения в стране зависит и стабильность финансового рынка.
Финансовый рынок является объектом управления со стороны государственных органов. Как объект управления он характеризуется следующими показателями: емкостью и конъюнктурой рынка, сбалансированностью спроса и предложения на фондовые инструменты, условиями их реализации, уровнем финансового риска и доходности ценных бумаг.
Под емкостью финансового рынка понимается возможный годовой объем продажи определенного актива при сложившемся уровне цен на него. Емкость данного рынка зависит как от вида финансовых активов (например, «голубые фишки»), так и от всей их массы, находящейся в обращении. Она складывается под влиянием ряда внешних и внутренних факторов: социально-экономических процессов, доходов покупателей и вкладчиков, уровня цен (курса ценных бумаг), нормы дивиденда и ставки процента.
Изучение конъюнктуры предполагает постоянное наблюдение за рынком, отклонением спроса от предложения финансовых активов.
Исходя из соотношения спроса и предложения различают благоприятную и неблагоприятную ситуации на финансовом рынке. Изменение конъюнктуры проявляется в движении рыночной цены. Нормальное развитие финансового рынка требует установления правильного соотношения между спросом и предложением финансовых активов, их сбалансированности. Спрос и предложение должны находиться в динамическом развитии, которое обеспечивает беспрепятственную реализацию предлагаемых на рынке финансовых активов при одновременном удовлетворении спроса на них.
Следует отметить, что на развитом рынке финансовые активы обладают большей ликвидностью, чем многие промышленные товары и недвижимость. Их можно купить и сразу продать, что создает благоприятные условия для «игры» на понижение или повышение курсов ценных бумаг. Поэтому один и тот же субъект рынка может выступать в роли продавца и в роли покупателя финансовых активов (посредством заключения срочных контрактов).
Финансовый (фондовый) рынок представляет собой систему самостоятельных сегментов. Например, рынки корпоративных ценных бумаг, государственных долговых обязательств, производных фондовых инструментов. По сфере распространения, т. е. по широте охвата, можно выделить международный и внутренний финансовые рынки. В свою очередь внутренний рынок делится на региональные рынки и образуемые финансовыми центрами (фондовыми биржами, банками, финансовыми компаниями и т. д.). В качестве товара на внутреннем финансовом рынке выступают:
- валютные ценности (иностранная валюта и ценные бумаги,
выражаемые в этой валюте); - ценные бумаги (эмиссионные и коммерческие); « драгоценные металлы и камни;
- ценные бумаги, представляющие безусловное долговое обязательство страховых компаний и негосударственных пенсионных фондов (страховое свидетельство, медицинский полис,
пенсионный полис и др.); - деньги (рублевые банкноты, депозитные и сберегательные сертификаты).
По основной группе финансовых активов фондовый рынок подразделяется на денежный рынок и рынок капитала. На денежном рынке продаются и покупаются краткосрочные ценные бумаги (со сроком погашения до одного года). На рынке капитала заключаются сделки с долгосрочными ценными бумагами (акциями и корпоративными облигациями). Рынок капитала в свою очередь подразделяется на первичный и вторичный. На первичном рынке предполагаются новые выпуски ценных бумаг. Вторичный рынок - механизм купли-продажи ранее размещенных ценных бумаг. По степени организованности финансовый рынок можно классифицировать на организованный (фондовые и валютные биржи) и неорганизованный (сфера купли-продажи ценных бумаг через сеть брокерских и дилерских компаний).
Согласно Федеральному Закону РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г., организатором торговли на рынке ценных бумаг выступает фондовая биржа, функционирующая в форме некоммерческого партнерства. С ее помощью совершаются сделки с ценными бумагами, приводящие к смене их владельца. Биржа оказывает информационные, расчетные услуги, дает определенные гарантии своим клиентам, накладывает ограничения на торговлю ценными бумагами и получает комиссионное вознаграждение от сделок.
Фондовая биржа работает по лицензии, выдаваемой Минфином РФ (Письмо Минфина РФ «О лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг» от 15.04.1992, № 20 и от 2.03.1993, № 10). Фондовой биржей признается только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организации торговли с другими видами деятельности, за исключением депозитарной и деятельности по определению взаимных обязательств.
Биржа организует торговлю между ее членами. Другие участники фондового рынка вправе совершать операции на бирже только через посредничество ее членов, которыми могут быть любые профессиональные участники фондового рынка.
Фондовая биржа вправе установить количественное ограничение числа ее членов. Она самостоятельно определяет процедуру включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, процедуру листинга и делистинга. Биржа обязана обеспечить гласность и публичность проводимых торгов путем оповещения ее членов о месте и времени проведения торгов, о списке и котировке ценных бумаг, допущенных к обращению на данной бирже, о результатах торговых сессий, а также предоставлять информацию о правилах торговли ценными бумагами. Фондовая биржа не может определять размеры вознаграждения, взимаемого ее членами за совершение биржевых сделок.
Следует отметить, что биржа не определяет цены на фондовые ценности. Она их только констатирует, объективно способствуя их формированию. Во всем мире нормативные акты о биржах не фиксируют порядок определения биржевого курса ценных бумаг. В ряде биржевых уставов лишь указывается, что биржевой ценой должна считаться такая цена, которая соответствует реальному положению биржевого оборота.
Биржей констатируется процесс предложения и спроса, а результатом их сопоставления выступает цена как выражение равновесия, достаточного для осуществления той или иной сделки.
При формировании биржевых курсов ценных бумаг на всех фондовых биржах мира соблюдается пять ключевых правил:
5) все заявки, где указаны цены ниже искомого курса при покупке или выше при продаже, не реализуются.
В настоящее время часть финансовых операций осуществляется во внебиржевом обороте, но это не снижает роли ценообразования на бирже, так как проведение таких операций во внебиржевом обороте имеет своей целью удешевление цены на фондовые инструменты.
Фондовые биржи обычно предъявляют жесткие требования не только своим членам, но и эмитентам, которые желают, чтобы их акции продавались во время торговой сессии. Котирование ценных бумаг акционерных компаний (корпораций) на фондовой бирже дает им следующие преимущества:
Котировка акций на фондовой бирже выгодна не только эмитентам, но и инвесторам, так как возрастает ликвидность акций, обоснованность инвестиционных решений, информированность потенциальных вкладчиков.
Другим участником фондового рынка является инвестиционный институт. Он представляет собой физическое или юридическое лицо, осуществляющее операции с ценными бумагами. К инвестиционному институту относятся: финансовый брокер, инвестиционный консультант, инвестиционная компания или фонд. Они должны иметь лицензию на свою деятельность. Инвестиционные институты осуществляют свою работу на фондовые рынки как исключительную, т. е. не допускающую ее совмещения с другими видами деятельности.
В заключение отметим, что ключевой задачей, которую должен выполнять финансовый рынок, является прежде всего обеспечение эффективного межотраслевого перераспределения инвестиционных ресурсов, максимально возможного притока национальных и зарубежных инвестиций в экономику России, формирования необходимых условий для стимулирования накоплений и трансформации сбережений в реальные инвестиции.
Создание полнокровного финансового рынка в России не может считаться завершенным без образования конкурентоспособного корпоративного сектора, способного мобилизовать и предоставить реальному сектору экономики инвестиционные ресурсы, достаточные для ее развития.
Стимулирование производства и инвестиций, структурная перестройка и повышение эффективности хозяйственной деятельности предприятий и корпораций являются определяющими факторами становления социально-ориентированной рыночной экономики.
3.2. ФИНАНСОВЫЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ МЕЖДУ УЧАСТНИКАМИ ФОНДОВОГО РЫНКА
На фондовом рынке присутствуют различные участники, функции которых определяются целями их деятельности. Состав ведущих участников классифицируется исходя из форм осуществления сделок с ценными бумагами, которые подразделяются на прямые и непрямые (опосредованные). Финансовые посредники (финансовые институты) представляют собой компании, выпускающие финансовые обязательства (требования к себе) и продающие их в качестве активов за деньги. На полученные таким образом денежные средства приобретаются активы других компаний (капитальные или финансовые). Промышленные предприятия инвестируют денежные средства главным образом в реальные активы (основные средства, товарно-материальные запасы и др.) для развития производства. К финансовым посредникам относятся коммерческие и инвестиционные банки, инвестиционные компании и фонды, страховые фирмы, негосударственные пенсионные фонды и др. Они косвенным образом обеспечивают дополнительную возможность привлечения средств для предприятий и корпораций. Посредники являются промежуточным звеном между конечными заемщиками и кредиторами. Например, коммерческие и инвестиционные банки покупают первичные ценные бумаги и в свою очередь эмитируют собственные. Например, в России коммерческие банки выпускают собственные акции и облигации, векселя и т. д.
Финансовые посредники трансформируют средства таким образом, чтобы обеспечить наибольшую привлекательность своих ценных бумаг для инвесторов. Предоставляется большой спектр услуг и возможностей сбережения денег.
Помимо этого они имеют возможность собирать более полную информацию о заемщиках, чем отдельные индивидуальные инвесторы.
Посредники также могут преобразовывать первичные ценные бумаги с одним сроком погашения во вторичные ценные бумаги с самыми разными сроками погашения. В результате сроки погашения фондовых инструментов могут оказаться для инвесторов более привлекательными, чем если бы их средства вкладывались непосредственно в первичные ценные бумаги (акции корпораций). Наконец, финансовые посредники предоставляют часто необходимые экспертные услуги при инвестировании в первичные ценные бумаги. Финансовые взаимоотношения между посредниками и инвесторами показаны на рис. 3.1, 3.2.
Рис. 3.1. Прямая форма заключения сделок
Рис. 3.2. Косвенная (опосредованная) форма заключения финансовых
сделок
Следовательно, финансовые посредники приспосабливают номинальную стоимость и вид собственных ценных бумаг, которые они эмитируют, к пожеланиям владельцев денежных средств. Конечно, их цель - получение прибыли за счет перепродажи первичных ценных бумаг по ценам, превышающим цены их покупки.
Финансовые посредники направляют денежные средства конечных кредиторов конечным заемщикам по меньшей стоимости и с более низкими неудобствами, чем если бы это было осуществлено при прямой форме заключения сделок.
Однако не всегда посредничество выгодно для инвесторов. Нередко оно становится обременительным и его следует избегать. Эту проблему позволяет решить секьютеризация посредством использования неликвидных активов и преобразования их в ценных бумаги. Секьютеризация - процесс увеличения роли ценных бумаг на финансовом рынке в ущерб банковским кредитам.
В странах с развитой рыночной экономикой в процессе секьютеризации такие финансовые активы, как закладные, объединяются в пул и под него выпускают ценные бумаги. В случае с закладными инвестор, который приобрел эмитированные ценные бумаги, имеет непосредственное право на часть пула закладных. Это означает, что доходы и основная часть платежей по закладным направляются инвестору. Другие ценные бумаги представляют собой облигации, обеспечиваемые пулом активов.
Причиной распространения секьютеризации является то, что с ее использованием снижаются общие трансакционные издержки по кредиту, в то время как депозитарная компания является посредником между заемщиком и владельцем денежных средств. Направление секьютеризации является ориентиром для инвестиционного менеджера в процессе принятия решений о способах финансирования компании. Поэтому необходим тщательный мониторинг данного направления финансовой деятельности. Если дешевле осуществлять финансирование непосредственно в ценные бумаги, а не через финансовых посредников, то менеджер обязан рассмотреть преимущества этого варианта.
Исходя из форм заключения сделок на фондовом рынке России основные его участники подразделяются на три группы:
1) продавцы и покупатели ценных бумаг;
Продавцы и покупатели фондовых инструментов составляют группу прямых участников рынка, осуществляющих на нем основные функции по проведению операций. Состав основных видов данной группы участников фондового рынка определяется характером обращающихся на нем финансовых активов. Основные виды прямых участников операций на фондовом рынке - эмитенты и инвесторы. Согласно Федеральному Закону «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г., эмитенты привлекают необходимые денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг. На фондовом рынке они выступают исключительно в роли продавцов ценных бумаг с обязательством выполнять все требования, вытекающие из условий их выпуска. Эмитентами ценных бумаг, как правило, выступают государство, муниципальные органы власти и хозяйствующие субъекты (предприятия и коммерческие организации).
Инвесторы вкладывают собственные средства в разнообразные виды ценных бумаг с целью получения дохода (в форме дивидендов и процентов). Инвесторы классифицируются по ряду признаков:
- по статусу - индивидуальные (отдельные физические и юридические лица) и институциональные (финансово-кредитные институты);
- по целям инвестирования выделяют стратегических (приобретающих контрольный пакет акций для осуществления стратегического управления предприятием) и портфельных инвесторов (приобретающих отдельные виды ценных бумаг для получения дохода);
- по принадлежности к резидентам на фондовом рынке различают отечественных и иностранных инвесторов.
Финансовые посредники классифицируются на:
а) осуществляющих исключительно брокерскую деятельность;
б) осуществляющих дилерскую деятельность.
Инвестиционные брокеры осуществляют гражданско-правовые
сделки с ценными бумагами в качестве поверенного или комиссионера и действуют на основании договора поручения или комиссии, а также доверенности на совершение сделок. Сделки, осуществляемые по поручению клиентов, в любом случае подлежат первоочередному исполнению по сравнению с дилерскими операциями самого брокера (при. совершении им деятельности брокера или дилера). Если брокер действует в качестве комиссионера, то договор комиссии может предусматривать обязательство хранить денежные средства, предназначенные для вложения в ценные бумаги или полученные в результате их реализации. Часть прибыли, полученной от использования указанных средств, остающаяся в распоряжении брокера, в соответствии с договором перечисляется клиенту. Брокер не вправе гарантировать или давать обещания клиенту в отношении дохода от инвестирования, хранимого в форме денежных средств. Основу доходов инвестиционных брокеров составляют комиссионные выплаты от суммы заключенных им сделок.
Финансовые посредники, осуществляющие дилерскую деятельность, также являются профессиональными участниками фондового рынка. Дилеры производят сделки по купле и продаже ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки или продажи ценных бумаг по объявленным дилером ценам.
Кроме цены дилер вправе объявить другие существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг:
Дилерскую деятельность на фондовом рынке РФ осуществляют лица, прошедшие лицензирование. В данную группу финансовых посредников включаются:
а) коммерческие банки;
б) инвестиционные компании и фонды;
в) трастовые компании (фонды);
г) финансово-промышленные группы и холдинговые компании;
д) финансовые дома (супермаркеты), оказывающие комплексные
финансовые услуги своим клиентам. К участникам, осуществляющим вспомогательные функции на фондовом рынке, относятся:
а) фондовые и валютные биржи;
б) депозитарии ценных бумаг;
в) регистраторы ценных бумаг;
г) расчетно-клиринговые центры;
д) информационно-консультационные центры.
Доходы дилеров образуются в виде разницы между ценой продажи и ценой покупки ценных бумаг или в форме комиссионного вознаграждения.
В индустриально развитых странах экономическая система подразделяется на четыре основных сектора:
Домашние (семейные) хозяйства являются конечными владельцами всех коммерческих фирм от нефинансовых компаний до нефинансовых институтов. Особая роль финансовых посредников (институтов) обнаруживается при изучении их активов, имеющих, как правило, финансовую форму. Они владеют сравнительно небольшим объемом недвижимого имущества. В пассиве баланса доминируют их финансовые обязательства, т. е. финансовые посредники занимаются преобразованием прямых требований в косвенные, более привлекательные для инвесторов.
Общая сумма инвестиций в реальные активы коммерческих организаций, как правило, превышает объем сбережений. Разница покрывается выпуском обязательств (ценных бумаг) на сумму превышения имеющихся финансовых активов. Существование секторов экономики с дефицитом финансовых ресурсов объясняется наличием секторов, обладающих избытком денежных средств. Наряду с этим финансовые посредники также являются донорами, хотя превышение сбережений над инвестициями часто бывает небольшим, поэтому данный сектор (финансовые институты) действует всегда как посредник, увеличивая объем собственных финансовых активов выпуском финансовых обязательств (акций и облигаций). Наконец, государственный сектор испытывает недостаток сбережений. Дефицит федерального бюджета в значительной мере покрывается за счет выпуска финансовых обязательств на недостающую сумму поступлений. Покупателями государственных долговых обязательств выступают домохозяйства, коммерческие организации и финансовые посредники.
В России указанные финансовые взаимосвязи между секторами национального хозяйства нарушены вследствие острого финансового кризиса (с 17.08.1998), последствия которого не удается преодолеть и в этом году. Для восстановления российского финансового рынка потребуется преодолеть кризис в реальном секторе экономики и вернуть доверие населения к финансовым институтам.
3.3. ОСНОВНЫЕ МОДЕЛИ КЛАССИЧЕСКОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Переход России к регулируемым государством рыночным отношениям обусловил возможность и необходимость внедрения на отечественных предприятиях элементов финансового менеджмента. На целесообразность решения данной проблемы указывалось в Постановлении Правительства РФ «О реформировании предприятий и иных коммерческих организаций» от 30.10.1997, № 1373.
К числу наиболее характерных для предприятий проблем, препятствующих их эффективной работе, относятся:
- отсутствие стратегических целей и ориентация на краткосрочные результаты в ущерб долгосрочным;
- недостаточные знания конъюнктуры рынка, включая и фондовый рынок;
- низкий уровень квалификации менеджеров, отсутствие трудовой мотивации персонала;
- неэффективность финансового менеджмента, включая и управление инвестиционным процессом;
- обеспечение минимальной гарантии удовлетворения возможных требований кредиторов. Так, на начало 1996 г. более 85 % акционерных обществ имели уставный капитал не менее 100 тыс. руб.
и только у 3% таких обществ он превышал 1 млн. руб. Объектами изучения финансового менеджмента являются:
- управление финансовыми ресурсами, активами и пассивами, а также денежными потоками корпораций;
- финансовый анализ бухгалтерской отчетности;
- финансовое планирование и прогнозирование;
- дивидендная и инвестиционная политика;
- управление финансовыми рисками. В условиях нестабильной экономической конъюнктуры, значительного рыночного риска, непредсказуемости налогового законодательства и высокой инфляции в России собственники и менеджеры имеют различные интересы в вопросах регулирования прибыли (дохода) акционерного общества, увеличения дивидендных выплат акционерам, контроля за курсовой стоимостью акций, финансовой и инвестиционной политики. Эти направления деятельности финансовых и инвестиционных менеджеров в какой-то мере поддаются управлению и контролю с помощью универсальных методов, выработанных рыночной практикой и интегрированных в науках «Финансовый менеджмент» и ^Инвестиционный менеджмент» в единую и приемлемую для практической работы систему. В теории финансового и инвестиционного менеджмента, разработанные учеными-экономистами индустриально развитых стран Запада, включаются следующие аспекты.
Во-первых, анализ дисконтированного денежного потока (DCF). Поскольку почти все финансовые решения связаны с оценкой прогнозируемых денежных потоков, анализ DCF имеет практическое значение. Впервые концепция DCF была разработана Д. Б. Уильямсом. М. Д. Гордон первым принял этот метод для управления финансами корпораций. Анализ DCF основан на понятии временной стоимости денег.
Денежная единица сегодня имеет большую ценность по сравнению с денежной единицей, которая может быть получена через определенное время. Это связано с тем, что денежная единица может быть инвестирована сегодня в материальные или финансовые активы для получения дополнительного дохода в будущем.
Анализ денежных потоков (DCF) включает следующие этапы:
Расчетные формулы следующие:
 , (11)где Г - ставка процента или норма доходности (дисконтная ставка), доли единицы; t - число лет, за которые происходит суммирование дохода.
Коэффициент дисконтирования (Г) всегда меньше единицы, так как в ином случае деньги сегодня стоили бы меньше, чем деньги завтра. При любом анализе DCF необходимо использовать ставку дисконта, учитывающую альтернативные затраты капитала. Подобная ставка должна отражать влияние трех факторов:
1) приоритетный уровень показания доходности, т. е. ставка дисконта должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике по государственным ценным бумагам (например, по казначейским векселям федерального правительства);
В России по указанным формулам определяется будущая и настоящая стоимость денежных потоков по реальным инвестиционным проектам, намечаемым к реализации.
Во-вторых, теория структуры капитала, которая помогает ответить на вопросы: каким образом компания должна образовать необходимый ей капитал? следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом? Авторы данной теории - Ф. Модильяни и М. Миллер. Они исходили из идеальных рынков капитала (с нулевым налогообложением), при наличии которого стоимость компании зависит исключительно от принятых ею решений по инвестиционным проектам. Данные решения определяют будущие денежные потоки и уровень их риска. Способы формирования капитала (его структуры) не оказывают влияния на стоимость компании.
В-третьих, Ф. Модильяни и М. Миллер исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций корпораций. Наряду с предпосылкой о наличии идеальных рынков капитала они предполагают следующие допущения:
Приняв данные условия, Модильяни и Миллер пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов и структура капитала не влияют на стоимость компании, т. е. являются нейтральной. Это означает, что каждая денежная единица, направленная сегодня на выплату дивидендов, понижает величину нераспределенной прибыли, предназначенной для инвестирования в новые активы, и данное уменьшение может быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым владельцам акций необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних собственников на величину, равную сумме дивидендов, полученных ими в текущем году. Следовательно, каждая денежная единица полученных дивидендов лишает акционеров будущих доходов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Исходя из данной теории акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на одну денежную единицу сегодня и получением их в будущем, так как приведенная стоимость составляет ту же одну денежную единицу. Таким образом, дивидендная политика не окажет никакого влияния на цену акций.
В-четвертых, теория портфеля (САРМ) и модель оценки доходности финансовых активов, разработанная Г. Марковицем, У. Шарпом и Д. Линтнером, приводит специалистов к следующим выводам:
Теория САРМ основана на предположении идеальных рынков капитала, равнодоступности информации для всех инвесторов. Согласно данной теории, требуемая доходность для любого вида финансовых активов зависит от трех факторов:
1) безрисковой доходности по государственным ценным бумагам;
2) средней доходности на фондовом рынке в целом;
3) индекса изменения доходности данного финансового актива (акций) по Отношению к средней доходности на рынке ценных бумаг в целом.
Модель САРМ может быть представлена в виде следующей формулы:
P = Kn +
 x (Km-Kn), (12)где Р - ожидаемая доходность акций компании, %; Кn - доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по государственным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года - 5-7 % в год); Km - ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %;
 - бета-коэффициент данной компании, доли единицы.Показатель (Km-Kn) имеет вполне реальную интерпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпораций). Аналогично показатель (Р - Kn) выражает премию за риск вложений денег в фондовые инструменты данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск вложений в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. В США значение
 - коэффициента определяется по статистическим данным для каждой компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках.Интерпретация
 - коэффициента для акций конкретной компании означает:- при
 = 1 -акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;- при
 < 1 - акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;- при
 > 1 - акции компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке.Рост
 - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся более рискованными. Снижение  - коэффициента в динамике свидетельствует о том, что инвестиции в ценные бумаги данной компании становятся менее рискованными. Расчет данного показателя осуществляется по формуле:где
 - бета-коэффициент; К - степень корреляции между уровнем доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю) и средним уровнем доходности финансовых активов по рынку в целом;  - среднеквадратичное (стандартное) отклонение доходности по индивидуальному виду ценных бумаг (или по их портфелю в целом);  - среднеквадратичное (стандартное) отклонение по фондовому рынку в целом.Важным свойством модели САРМ является ее линейность относительно степени риска, что дает возможность определить
 -коэффициент фондового портфеля как средневзвешенную величину коэффициентов, входящих в портфель финансовых активов: (14)
где
 фп - значение коэффициента «бета» фондового портфеля; i - значение коэффициента «бета» i- го актива в портфеле;d - число различных финансовых активов в портфеле;
di - доля 1- го актива в портфеле.
Следовательно, модель САРМ имеет важное практическое значение для определения общей цены капитала компании и требуемой для отдельных инвестиционных проектов, реализуемых в рамках корпораций.
В-пятых, теория ценообразования опционов Ф. Блека и М. Шоулза, согласно которой опцион представляет собой право, но не обязательство приобрести или продать финансовые активы по заранее согласованной цене в течение зафиксированного в договоре периода. Опцион может быть реализован или нет исходя из решения, принимаемого его владельцем.
Важной особенностью опциона является то, что его держатель в любой момент может отказаться от его исполнения. Цель подобного контракта - защита от финансового риска.
В-шестых, теория эффективного рынка и соотношения между доходностью и риском (ЕМН). Эффективный - это такой рынок, в ценах на товары которого учтена вся известная информация о финансовых активах. Наличие достоверной экономической информации позволяет субъектам рыночных отношений максимизировать прибыль (доход) от финансовых операций.
Для обеспечения информационной эффективности рынка необходимо выполнение следующих условий:
Очевидно, что эти условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке, так как для получения информации необходимы время и денежные затраты, существуют трансакционные издержки, налоги и т. п. Поэтому модель ЕМН имеет свои разновидности. Например, слабая форма эффективности, сильная форма эффективности, компромисс между риском и доходом.
Как бы сильно ни было желание менеджеров забыть о теории рынка и финансов, не признавая ее важной роли в предпринимательской деятельности, они не могут игнорировать наличие финансовых (денежных) связей как внутри корпорации, так и в ее взаимоотношениях с внешними партнерами и государством. Так, видный менеджер, президент корпорации АТТ Гарольд Дженин утверждал, что «есть только одна непоправимая ошибка в бизнесе - остаться без денег. Почти все другие ошибки в той или иной мере можно исправить. Но если вы остаетесь без денег - вы выбываете из игры ».
Западные экономисты определяют финансовый менеджмент как управление финансами корпораций в целях максимизации курса акций, уровня дивидендов, имущества акционеров и прибыли. Финансовый менеджмент призван разрешить противоречие между целями акционерной компании (корпорации) и финансовыми возможностями их реализации.
В отличие от финансового инвестиционный менеджмент - это искусство управления денежными ресурсами, направляемыми на финансирование инвестиций (вложений капитала)-корпорации. Эти инвестиции используются при формировании основного и оборотного капиталов, а также нематериальных и финансовых активов.
Важно отметить, что механическое копирование и использование зарубежных моделей управления финансами и инвестициями акционерных компаний в современных российских условиях не только не приемлемо, но и невозможно. Связано это со спецификой отечественного финансового рынка, особенностями налогообложения, бухгалтерского учета и отчетности. Поэтому универсальные финансовые модели и инструменты инвестиционного менеджмента, принятые в международной практике, нуждаются в адаптации к российским условиям. Главная задача теории портфельных инвестиций - помочь инвестору сделать правильный выбор при операциях на рынке ценных бумаг.
Знание основных положений теории необходимо каждому участнику фондового рынка, даже если некоторые ее положения не отвечают реалиям рынка России. Но по мере его развития потребность в таких знаниях возрастает, особенно для молодых специалистов.
|
|||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
© 2006 "Инвестиционный менеджмент Бочаров В.В.". Все права защищены, по всем вопросам
|